Алхимия хеш-мощности

Часть 1

Научный метод стремится понять вещи такими, какие они есть, в то время как алхимия стремится привести к желаемому положению дел. Иными словами, основной целью науки является истина, алхимия, оперативный успех».

― Джордж Сорос,  «Алхимия финансов» 

Экономическая ценность хэш-мощности

Биткойн — это новая вычислительная парадигма. Он абстрагирует хранилище, связь и вычисления от выделенного оборудования. Все узлы выполняют независимую проверку каждой транзакции, новых блоков и подбор цепочки с наибольшей вычислительной мощностью. Биткойн достигает репликации состояния без централизованной координации. Но дизайн сопряжен с четкими компромиссами: для того, чтобы предоставить всем участникам полную копию базы данных, требуются избыточные сообщения и хранение данных. Избыточность неизбежна независимо от того, сколько оптимизации сделано для улучшения производительности в цепочке. Целью этой системы является не повышение эффективности по сравнению с традиционными распределенными вычислениями, а формализация и обнародование того, как выполняется процесс.

Зачем нам нужна вычислительная парадигма, которая является очень избыточной, неэффективной и полностью прозрачной?

В традиционной распределенной системе узлы и правила их координации контролируются учреждением или компанией, предоставляющей услуги хранения и доступа к данным для своего бизнеса. С другой стороны, консенсус и правила транзакций сети Bitcoin единодушно соблюдаются, несмотря на неоднородность узлов. Транзакции время от времени инициируются анонимными участниками по всему миру с разной скоростью сети. Без единого источника времени или авторитетного координатора  невозможно определить,  в какой момент времени происходит транзакция. Биткойн работает вокруг острой проблемы координации времени с доказательством работы, механизмом, который может доказать, что определенное количество вычислительных ресурсов использовалось в течение определенного периода времени. Как  объяснилГригорий Трубеской, «трудность в поиске соответствующего хэша действует как часы». Благодаря тиканию этих децентрализованных часов блоки транзакций становятся метками времени и, таким образом, позволяют p2p-сети эффективно координировать свои действия. Хэш-мощность кристаллизует последовательность транзакций в реестре, позволяя Биткойну автоматизировать доверие, и независимо облегчает передачу и хранение ценностей с  сильной уверенностью.

Обеспечение поселений является важнейшей основой для принятия и долговечности сети поселений. Гарантия урегулирования, или  экономическая окончательность,считается сильной, когда порядок транзакций устойчив к фальсификации. По мере того, как блокчейн распространяется, а хэш-мощность сети продолжает  накапливаться, «присоединенная энергия»  увеличивает  экономический весблока. Стоимость приобретения более 51% глобальной хэш-мощности может стать слишком дорогой по сравнению с возможными выгодами от запуска атаки.

Вся хозяйственная деятельность перетекает в расчетную сеть. В  «Экономике Биткойна как расчетной сети»Сайфедин утверждает, что способность Биткойна обрабатывать крупные расчеты выгодно отличается от способности между центральными банками и финансовыми учреждениями, благодаря тому, что она дешевле, более проверяема и свободна от рисков контрагента. Система Fedwire ежедневно обрабатывает более 2 триллионов долларов. Но только немногие чартерные банки могут извлечь выгоду из стоимости, накопленной от экономической деятельности сверху. В Биткойне любой может поддерживать сердцебиение Биткойна, внося свой вклад в вычисления, и взамен получает вознаграждение в виде доли экономической ценности. Хэш-мощность защищает сеть Биткойн, а экономическая ценность хэш-мощности, в свою очередь, в основном определяется деятельностью в сети. Вот как парадигма Биткойна связывает энергию с цифровой информацией. Это  двойственность хэш-мощности Инь-Ян.

Рисунок0.png

Класс активов Хэш-мощности

Мы классифицируем все активы, которые производят хэш-мощность в обмен на криптовалюту, и синтетические контракты / финансовые инструменты, которые имитируют доходность майнинга как часть класса активов хэш-мощности. Несмотря на свою короткую историю, инвестирование в этот класс активов стало популярным. Для удовлетворения спроса был запущен ряд горнодобывающих специальных транспортных средств (SPV), вертикализованные институциональные горнодобывающие проекты и поставщики горнодобывающей инфраструктуры / услуг, финансовые контракты, связанные с добычей полезных ископаемых. В этой главе мы опишем ключевые характеристики различных типов хэш-активов, их природу как финансовых инструментов, а также вызовы, с которыми сегодня сталкивается каждый рыночный вектор. 

I. Машинные рынки

В отличие от чистых цифровых товаров, которые они создают, на добычу полезных ископаемых значительно влияют физические атрибуты, такие как качества и местоположения. Производство хэш-мощности включает в себя множество экзогенных факторов, таких как проектирование чипов, выход ленты, цепочка поставок, источник энергии и техническое обслуживание.

Рисунок7.png

Выпуск новых продуктов обычно планируется прямо перед  сезоном муссонов в провинции Сычуань,  чтобы привлечь интересы шахтеров, и, как правило, немедленно распродается. Производители будут циркулировать интересы крупных майнеров и дистрибьюторов, чтобы закрепить предварительные заказы, и выпускать только небольшой процент онлайн для розничной торговли. Машины последнего поколения обычно доступны примерно через 6 месяцев после объявления о продукте. Покупка новых машин у производителей аналогична покупке контрактов на поставку нефти до 1980-х годов. Контракты, в которых продавец нефти соглашается поставлять покупателю определенные объемы нефти в запланированные сроки в будущем, а цена определяется нефтяной компанией в одностороннем порядке.

После 2018 года производители стали более осмотрительными в управлении запасами. Производители собирают машины только после того, как заказы были подтверждены и агрегированы, и покупателям, как правило, приходится ждать 2-3 месяца для отправки машин. Поскольку производители выпускают только часть для общественности, розничным покупателям часто приходится приобретать майнеров через дистрибьюторов и платить дополнительную премию. Положительным моментом является то, что покупатели могут получить машины раньше, если у дистрибьютора есть машины на складе. В зависимости от местоположения дистрибьютора и наличия запасов, цена на одну и ту же машину может значительно варьироваться:

(Источник: asicminervalue.com)
(Источник:asicminervalue.com )

Подержанные машины также имеют довольно большой вторичный рынок. Торговля подержанными машинами требует значительного опыта. Информация очень асимметрична на вторичном рынке. Транзакции часто являются одноранговыми, и продавцы гораздо лучше понимают качества машин, чем покупатели. Подержанные машины обычно проходят свою гарантию. Это не редкость для них, чтобы отставать от ожидаемого хэшрейта. Не говоря уже о том, что некоторые поставщики являются  откровенными мошенниками. При покупке у дистрибьюторов или на вторичных рынках важно выбирать надежных дистрибьюторов и каналы, чья репутация хорошо зарекомендовала себя, и подписывать надлежащие контракты, которые обещают компенсацию, если машины будут задержаны или не достигнут ожидаемой производительности.

Рынок машин, как известно, неликвиден. Некоторые машины легче получить через вторичные рынки, потому что они существуют дольше или производятся в большем объеме. Горные машины являются товарами. Машины с одинаковой эффективностью, произведенные разными производителями, могут иметь одинаковую цену за единицу на веб-сайтах производителей. Но как только они попадают на вторичный рынок, все дело в спросе и предложении. Вот почему, несмотря на то, что Whatsminer и Canaan быстро  поглотилидолю рынка Bitmain за последние два года, в сделках на вторичном рынке в 2020 году до сих пор доминируют машины Bitmain:

(Источник: Луксор Майнинг)
(Источник: Луксор Майнинг)

II. Размеры хэш-мощности

Есть много факторов, которые влияют на ценообразование машин. В этом разделе мы построим простую прокси-модель для оценки хэш-мощности и разберем, как она реагирует на изменения в базовых переменных.

Значение хэш-мощности колеблется по мере того, как цена биткойна, хэш-мощность сети (технически сложно, но учитывая, что большинство расчетов выплат пулов основаны на ожидаемом значении, хэшрейт достаточно хорош в качестве прокси) и транзакционные сборы меняются. Используя данные буровых установок на  Hashrateindex,мы можем сравнить, как исторические цены машин двигались по отношению к этим переменным:

(Источник данных: Hashrateindex, Coinmetrics)
(Источник данных:  Hashrateindex,  Coinmetrics )
(S19 и M30 исключены из-за относительно короткой истории.)
(S19 и M30 исключены из-за относительно короткой истории.)

Неудивительно, что цены на машины ближе всего отслеживают доход от добычи продукции. Но это не помогает нам понять расходы, связанные с запуском хэш-мощности. На рынке сегодня мода на показатели оценки хэш-мощности является статичной от дней до безубыточности,особенно среди  китайского горнодобывающего сообщества. Он прост в расчете и интуитивно понятен. Подобно тому, как «подразумеваемая волатильность» является прокси для оценки опционов, дни до безубыточности стали популярным прокси для оценки машин:

 Где:D - статические дни до безубыточностиC - первоначальные капитальные затраты  P - текущая цена BitcoinS - это хэшрейт, производимый приобретенным оборудованиемH - это сетевой хашратем - вознаграждение за монетную базу, в настоящее время оно составляет 6.25BTC.n - это кур...
Где:D — статический переход от дней к безубыточностиC — первоначальные капитальные затраты P — текущая цена биткоинаS — хэшрейт, производимый закупаемым оборудованиемH — хэшрейт сетиm — награда coinbase, в настоящее время она составляет 6.25BTC.n — текущая средняя комиссия за транзакцию за блокk — эффективность (Дж/Т) оборудованияr — совокупная стоимость электроэнергии ($/кВт/ч)

Бэктест Days-to-Breakeven S17 при различных r (совокупная стоимость электроэнергии):

S17 - ДБЭ.png

Это статическая мера, которая не учитывает значение параметров машины при изменении базовых переменных. В этом показателе есть два основных компонента: доход и стоимость. Прежде чем сделать инвестиции в майнинг, большинство майнеров понимают свою структуру затрат (надеюсь). Удельные затраты фиксируются в течение срока службы машин (надеюсь!). Доход, с другой стороны, определяется тремя  случайными блужданиями:

Снимок экрана 2020-07-23 в 21.55.59.png

Мы можем изучить чувствительность метрики от дней до безубыточности, взяв ее частичные производные относительно каждой переменной. Это аналогично  дельте опционов,которая измеряет, насколько изменяется стоимость опциона при изменении цены базового актива. Чем выше абсолютное число выпуска, тем быстрее дни до безубыточности реагируют на изменение цены. Чувствительность к изменению цены:

Снимок экрана 2020-07-23 в 10.48.18.png

Используя приведенную выше формулу, мы можем построить чувствительность метрики к цене BTC:

Чувствительность - BTC.png

График показывает, что по мере роста цены биткоина дни до безубыточности будут постепенно становиться более чувствительными к изменению цены. При этом чувствительность S9 набирает обороты намного быстрее, чем у двух других. Обратите внимание, что цена, хэш-мощность сети и сборы взаимосвязаны. Но без явной функции dH(p) / dp или df(p) / dpмы предполагаем, что переменные независимы. Тот же анализ может быть применен к изменению хэш-мощности сети:

Снимок экрана 2020-07-23 в 10.48.31.png

Чувствительность к изменению хэш-мощности сети:

Чувствительность - Хэшрейт сети (обновлен).png

Далее мы показываем чувствительность к средним комиссиям за блок с различными наградами coinbase. Поскольку вознаграждение coinbase программно уменьшается, плата за транзакцию играет более важную роль в качестве источника дохода от майнинга. Чувствительность для S19 Pro:

Снимок экрана 2020-07-23 в 10.48.43.png
Чувствительность - Сборы.png

В то время как дни до безубыточности являются простой и интуитивно понятной статической мерой производительности майнинга, она устраняет присущую машинам ценность опций, и, следовательно, сама метрика очень изменчива. Чтобы создать строгую модель оценки хэш-мощности, нам нужно уловить будущие неопределенности, рассматривая ее как многомерный вариант, или синтезировать ее с корзиной различных инструментов. Эти подходы к оценке имеют разные плюсы и минусы. Мы намерены рассмотреть эти компромиссы и объяснить математику каждой методологии в будущей статье об архитектуре рынка хэш-мощности. Отдельно мы рассмотрим другие «хеш-силовые греки», такие как  гамма  (вторая производная, чувствительность чувствительности) и  тета  (распад времени).

III. Синтетическая хэш-мощность

В дополнение к сложности в финансовой оценке, покупка и эксплуатация горнодобывающих машин сопряжены со многими операционными проблемами. Для розничных покупателей этот процесс может быть сложным в управлении. Более простой способ получить доступ к майнингу — это покупка  контрактов на облачный майнинг. Облачный майнинг — это примитивная форма финансового дериватива хэш-мощности, которая отделяет будущее производство от его текущего физического местоположения. В этом разделе мы представляем несколько различных вариаций синтетической хэш-мощности.

За эти годы бесчисленные проекты облачного майнинга появились и тихо канули в Лету. Дилемма облачного майнинга заключается в том, что он явно нацелен на розничных покупателей, поскольку крупным майнерам лучше управлять машинами самостоятельно. Но оценка этих контрактов требует значительных инсайдерских знаний о горнодобывающей промышленности и опыта в ценообразовании сложных опционов. Это основная причина того, что, несмотря на то, что в теории концепция представляет собой естественный следующий шаг в развитии рынков капитала, большинство текущих проектов облачного майнинга рассматриваются как«мошенничество»(многие из них на самом деле являются мошенничеством).

Как незрелая и все еще относительно небольшая область, рынок облачного майнинга страдает от полного отсутствия рыночных стандартов.  HoneyLemon Market  — это фантастический агрегатор данных для информации об облачном майнинге. Используя его панель инструментов, мы можем видеть, что разные платформы имеют совершенно непоследовательные условия контрактов и цены:

Снимок экрана 2020-07-14 в 2.49.51.png

В настоящее время большинство контрактов являются убыточными.  Из-за встроенной премии  по себестоимости производства он требует очень специфических рыночных условий для получения прибыли за счет облачного майнинга. Как правило, после длительного периода нисходящего рынка ценовой тренд начинает разворачиваться в естественное ралли (например, апрель-май 2019 года). Спрос на хэш-мощность внезапно возрастает. Покупка и установка машин может занять слишком много времени, поэтому покупка контрактов на облачный майнинг становится более быстрым способом создания позиции. Благодаря облачному майнингу инвесторы также могут получить доступ к недавно запущенным проектам, которые еще не доступны на биржах. Более того, хакеры могут арендовать хэшрейт, чтобы оппортунистически  проводить 51% атак  на небольшие сети. Это хэш-сила дарвинизма, который отфильтровывает плохо спроектированные проекты PoW.

Другим синтетическим хэш-активом является токен машины. Это ликвидные токены, которые представляют  собой часть майнинговой машины. Трейдеры спекулируют на волатильности вторичного рынка машин, а не монет, которые они производят. Хотя концепция существует уже некоторое время, объем на самом деле не показал большого роста. Главным образом потому, что многомерный характер доходов от добычи полезных ископаемых затрудняет для спекулянтов формирование консенсуса по ценообразованию «ликвидных машин».

Опытные трейдеры могут структурировать синтетические портфели хэш-активов. Например, длинный контракт на облачный майнинг можно приобрести одновременно с длинной позицией в  подразумеваемых фьючерсах FTX с хэшрейтоми добавить короткую позицию по спотовым фьючерсам BTC. Существует несколько творческих способов структурирования портфелей майнинга с помощью финансовых инструментов. Для фондов и торговых фирм, которые не хотят владеть и эксплуатировать аппаратное обеспечение, это более чистый способ получить доступ к майнингу.

Иллюстративное портфолио:

(В зависимости от величины движений, «длинный контракт облачного майнинга», скорее всего, не нейтрален, когда Цена и Сложность движутся в противоположных направлениях.)
(В зависимости от величины движений, «длинный контракт облачного майнинга», скорее всего, не нейтрален, когда Цена и Сложность движутся в противоположных направлениях.)

На практике структурирование такого портфеля является очень тонкой задачей. Как показывает набор анализа чувствительности к дням безубыточности, чувствительность показателей майнинга быстро меняется по мере развития рынка. Коэффициенты хеджирования каждого инструмента должны постоянно обновляться. Управление им требует тщательного мониторинга и частых корректировок. Тем не менее, есть много ограничений, таких как плохая ликвидность и ценовая неясность. Трейдеры должны точно понимать, какие факторы проскальзывания и дисконтирования им нужно учитывать при расчетах риска. Структурируя виртуализированный портфель хэш-мощностей вместо запуска майнинговой операции, инвестор эффективно обменивает операционные риски майнинга с дополнительными финансовыми рисками.

Что касается майнеров, новый способ хеджирования их воздействия — это хэш-мощность вперед. Подобно аренде хэш-мощности на платформах облачного майнинга, форвардные контракты позволяют майнеру продавать фиксированное количество хэш-мощности в течение определенного периода времени по первоначальной цене. В отличие от облачного майнинга, они обычно структурированы без рецепта и имеют более высокую гибкость настройки. Тем не менее, без публичного ориентира форвардный рынок не имеет какой-либо установленной системы ценообразования. Каждая сделка превращается в переговоры, и стол, который выполняет сделку, неизбежно должен взять на себя некоторые рыночные риски. Недавним громким успехом является  сделка  BitOoda с CoinMint, крупной майнинговой операцией, базирующейся в Нью-Йорке.

Эти сделки будут происходить чаще, поскольку все больше бирж / финансовых услуг вертикально интегрируются с майнинг-пулами. Майнинг-пулы являются отличными агрегаторами трафика майнеров, но после многих лет разработки они превратились в товарное программное обеспечение. Всем нужен торговый поток майнеров. Глубокий резерв ликвидности бирж позволяет им предлагать креативные и потенциально рискованные типы транзакций, чтобы завоевать торговый поток майнеров. Майнеры могут устанавливать параметры, чтобы всегда продавать процент от своей хэш-мощности, чтобы зафиксировать оплату операционных расходов, а контрагент получает поток монет, произведенных этой хэш-мощностью, из пула. Например, майнер может предварительно продать 100th/s в течение 30 дней в начале месяца. Основываясь на предполагаемом росте сложности и предположениях о сборах, пул предлагает заплатить 0,02 BTC авансом. Майнер фиксирует добычу 100th/s в течение всего месяца, эффективно перекладывая производственные риски на пул.

(Номера приведены только в иллюстративных целях)
(Номера приведены только в иллюстративных целях)

Binance, OK и Huobi агрессивно расширяют свой бизнес пулов, чтобы захватить эту долю рынка. Мы ожидаем, что другие ведущие биржи последуют этому примеру или будут сотрудничать с существующими операторами пулов очень скоро. Помимо бирж, некоторые кредитные фирмы и торговые компании также отваживаются в этом направлении: Babel Finance  объявила о  своем майнинг-пуле Ethereum, Three Arrows Capital будет  предлагать структурированные продукты  через Poolin. В прошлом различные слои криптовалютной индустрии были сильно фрагментированы. Годы проб и ошибок стандартизируют и коммодитизируют ключевые уровни инфраструктуры. Некоторые из этих автономных инфраструктур не имеют защищаемых бизнес-моделей. Консолидация или вертикализация неизбежны.

IV. Инвестиционные механизмы Hashpower

Инвестирование в горнодобывающую промышленность — это работа на полный рабочий день. Большинство традиционных инвесторов и венчурных капиталов не имеют пропускной способности или опыта для запуска машин или структурирования сложных виртуализированных портфелей хэш-мощности. Чаще всего они получают доступ к добыче полезных ископаемых через горнодобывающие SPV или горнодобывающие компании. 2019 год начался со взрыва раздутых проектов, запущенных на GPU.  Слухи  о том, что венчурные капиталисты с глубокими карманами инвестируют сотни миллионов в Грин, распространяются как лесной пожар. Фермы GPU, которые кусали пыль в последнем квартале 2018 года, были воскрешены, чтобы оседлать волну. Инвесторы хотели создать большие позиции, но не имели рабочей силы или технических знаний для запуска машин, что заставляло их объединять капитал для финансирования операций по добыче полезных ископаемых. Менеджеры SPV получают и запускают машины с первоначальными инвестициями инвесторов, а взамен берут процент от выручки от добычи.

Инвестирование в майнинговые компании также распространено для крупных операций BTC. Некоторые из них уже публично торгуются. Горнодобывающие компании генерируют массу монет каждый день. Майнинговая операция эффективна как в качестве аппаратного оператора, так и в качестве управляющего ликвидным фондом. Существует множество хорошо капитализированных горнодобывающих проектов, которые потерпели неудачу из-за неправильного управления торговыми позициями. Печально известным примером является  Gigawatt в 2018 году. Согласно судебным документам, компания имела«оценочные активы на сумму менее 50 000 долларов, тогда как предполагаемые обязательства находятся в диапазоне 10-50 миллионов долларов»к моменту объявления о банкротстве.

То, как операторы управляют денежными потоками, является обязательным. Разработка разумной стратегии продаж для противодействия изменениям рыночных условий имеет решающее значение для финансового успеха фонда / компании. Здесь мы иллюстрируем результаты тестирования четырех типичных стратегий:

Предположения

  • Дата начала: 01.01.2019
  • Дата оценки: 01.07.2020
  • Первоначальные инвестиции: $1,000,000
  • Количество машин: 4840 единиц S9, приобретенных по $206,6 за единицу. Линейное обесценивание в течение 18 месяцев.
  • Общая хэш-мощность: 67,761 Ч/с
  • Общая потребляемая мощность: 6,389kW
  • Ставка «все включено»: $0.04 / кВт/ч
Снимок экрана 2020-07-23 в 10.42.44.png

Стратегии, проиллюстрированные выше, представляют различные предпочтения риска для позиций BTC против USD. Обратите внимание, что в другой рыночной среде стратегия, которая приносит наибольшую доходность, может быть наименее прибыльной. Некоторые майнеры предпочитают ходить независимо от рыночных условий, пока им абсолютно не придется продавать. В зависимости от цели управляющего (аккумулировать BTC или преследовать usd доходность), стратегия должна быть соответствующим образом скорректирована. Операции по добыче полезных ископаемых, оснащенные сложными проп-трейдерами, также могут продавать вознаграждения и выкупать их, когда цена падает ниже себестоимости производства, или использовать комбинацию финансовых инструментов, таких как обеспеченное кредитование или фьючерсы на биткойны, для защиты рисков снижения. Мы рассмотрим эту тему более подробно в следующей статье о финансиализации хэш-мощности и управлении рисками.

Сводка по классу хэш-активов:

Рисунок5.png

В части II мы опишем внутреннюю логику переменных, которые управляют тенденциями в майнинге, и покажем, как рефлексивность разыгрывается на рынке хэш-мощности. Мы разберем циклические макромодели, которые возникают из этих сложных взаимодействий, и используем реальные рыночные примеры, чтобы проиллюстрировать их приливы и отливы.

Часть 2

Алхимия хеш-мощности, часть 2

«Когда события имеют думающих участников, предмет больше не ограничивается фактами, но также включает в себя восприятие участников. Цепочка причинно-следственных связей ведет не непосредственно от факта к факту, а от факта к восприятию и от восприятия к факту.

Джордж Сорос, Алхимия финансов

В первой части этой серии мы представили простую эвристику для понимания хэш-мощности как класса активов. В майнинге все связано. Чтобы установить всестороннее понимание динамики рынка, нам необходимо более глубоко изучить взаимодействие между основными силами.

В этой статье мы начнем с того, что разобьем цикл рынка майнинга на четыре архетипических этапа, каждый из которых имеет различные ценовые тенденции, емкость оборудования и настроения. Мы исследуем движущие силы в каждом сценарии и иллюстрируем роли, которые аппаратное время реакции и рефлексивность в хэш-мощности играют в формировании этих макроциклов.

С помощью серии тематических исследований и теоретических аргументов мы намерены представить руководящую основу для понимания различных инвестиционных сред в горнодобывающей промышленности. В качестве кода мы обсуждаем растущее значение сборов при расчете майнинга. Новые возможности на рынке сборов и то, как сборы как основная переменная глубоко меняют динамику рынка хэш-мощности.

Циклы добычи полезных ископаемых

Динамика рынка хэш-мощности обусловлена запутанным взаимодействием экзогенных и эндогенных факторов, таких как ценовые тенденции, рефлексивность хэш-мощности, аппаратное время реакции и сборы. Хотя логика, которая их связывает, может показаться довольно простой, непредсказуемость каждой из переменных затрудняет создание вневременных обобщений.

В результате иногда возникающие макрошаблоны могут не иметь никакого смысла, как будто цена и хэш-мощность живут в совершенно разных системах отсчета. Тем не менее, фактическую рентабельность майнеров можно проследить. Основываясь на том, как меняется влияние рынка на исторические доходы от майнинга биткойнов, мы можем выделить четыре архетипических этапа в цикле бум-спад майнинга:

(Источник: Bitcoin, CoinMetrics)
(Источник: Bitcoin,  CoinMetrics )

Цикл характеризуется векторами цены и хэш-мощности сети, движущимися в разных направлениях с разной скоростью. Основываясь на спецификациях Antminer S19 Pro, мы можем проиллюстрировать, как меняется его доход от майнинга в каждом сценарии:

Рисунок3.png
  • Восходящий бык

Цена опережает темпы роста мирового хэшрейта

Майнинг является наиболее прибыльным, когда сложность значительно отстает от ценового ралли. Фаза «восходящего быка» обычно происходит после длительных периодов, когда волатильность относительно приглушена, и цена просто начинает набирать обороты, в то время как остальная часть рынка все еще не уверена, в каком направлении она движется дальше. Хэш-мощность растет гораздо медленнее, чем цена. Увеличение хэш-мощности в первую очередь связано с майнерами, которые сильно ожидают, что цена будет расти, или с теми, кто имеет доступ к чрезвычайно дешевым источникам энергии. Например, в период с января по апрель 2019 года цена биткоина была подавлена после BCH-BSV «Hashpower War», которая произошла примерно в то же время, что и сухой сезон в Китае. Находчивые майнеры приобретали дешевые подержанные машины, которые дешево торговались на вторичном рынке. Некоторые также смогли воспользоваться этой возможностью с помощью контрактов на синтетическую добычу полезных ископаемых или облачного майнинга.

Иногда экзогенные факторы могут даже привести к падению хэш-мощности, несмотря на тенденцию к росту цены. Часто это связано с физическими условиями, такими как экстремальные погодные наводнения, которые вынуждают крупные центры обработки данных отключаться. Наводнение во время сезона дождей в провинции Сычуань в 2020 году особенно губительно. Тем не менее, это временные неудачи, которые обычно восстанавливаются сверхурочно.

Еще одна особая ситуация, которая может заставить хэш-мощность снижаться, — это хардфорк. После того, как были анонсированы первые ASIC Bitmain, разработчики Monero решили переключать алгоритмы хэширования раз в шесть месяцев. Каждый раз, когда сеть меняет алгоритм, часть хэш-мощности сети падает. Хардфорки, инициированные разработчиками, — это не просто явление в анти-ASIC проектах. Разработчики Sia используют ASIC, но они перешли к хардфорку, чтобы заблокировать именно Bitmain и Canaan ASIC.

(Источник: Monero, CoinMetrics)
(Источник: Monero,  CoinMetrics )

Особые ситуации могут временно остановить увеличение хэш-мощности, но по мере продолжения общей тенденции к росту положительная предвзятость участников усиливается, спрос на хэш-мощность увеличивается.

  • Горнодобывающая золотая лихорадка

Темпы роста цен высокие, рост хэш-мощности набирает обороты

После того, как бычье образование было подтверждено, люди гораздо больше стремятся приобрести машины. Новые машины распродаются практически сразу. Крупные майнеры размещают красивые заказы у производителей, чтобы их отгрузка была приоритетной. В части первой мы описали, как машины оцениваются в зависимости от статических дней до безубыточности. Чем короче время, необходимое для безубыточности, тем дороже продавцы оценивают машины. Цена монет быстро растет, спрос на новые машины следует, но рост хэшрейта еще не набрал скорость. Это окна, которые производители загребают астрономические прибыли. Как вторичный рынок машин, так и рынки облачного майнинга торгуются с премией.

Это одинаково как для ASIC, так и для GPU-майнинга. С 2016 по конец 2017 года AMD и Nvidia извлекли большую выгоду из стремительного роста Ethereum. Майнеры были готовы платить большие деньги, чтобы получить в свои руки каждый доступный графический процессор. В какой-то момент дефицит предложения был настолько серьезным, что Nvidia даже рассматривала возможность попросить ритейлеров ограничить продажи  до 2 на одного клиента. На сегодняшнем рынке, когда DeFi снова привлекает внимание к Ethereum, производители стремятся производить ETH ASIC.

Ажиотаж легко создает FOMO среди майнеров. Позитивный уклон продолжает усиливаться, а ожидания растут еще быстрее. Более молодые сети альткоинов, впервые проходящие через эту фазу, могут начать привлекать внимание производителей ASIC.

В начале 2019 года слухи о сотнях миллионов инвестиций в Грин распространились как лесной пожар. Венчурные капиталы бросились финансировать специальные транспортные средства для закупки и эксплуатации майнеров GPU. Сложность резко возросла вскоре после запуска проекта в основной сети, и такие производители, как Innosilicon и Obelisk, стремились построить первую ASIC. Остальное — история, проект никогда не соответствовал ажиотажу, а ASIC никогда не выполняли достаточный заказ, чтобы быть произведенным.

  • Промывка запасов

Цены падают, темпы роста хэш-мощности по-прежнему высоки

Как говорит Говард Маркс: «Все, что создает необычную прибыльность, будет привлекать дополнительный капитал, пока не станет переполненным». Наиболее разрушительным эффектом возврата бычьего рынка является промывка запасов.

Это обычное явление после того, как бычьи пробеги и производители перепроизводят машины. В 2017 году такие производители, как Bitmain, неправильно оценили продолжительность бычьего рынка и произвели чрезмерное количество машин в течение 2018 года. Они должны были смыть свои запасы, постепенно снижая цены на машины. Чтобы избавиться от лишних чипов, Bitmain даже развернула нежелательные продукты, такие как майнинг домашних Wifi-роутеров. В результате, несмотря на падение цен, хешрейт продолжал расти в течение нескольких месяцев, пока маржа прибыли не стала достаточно сжатой.

В тот же период многие GPU-фермы стали убыточными из-за экспоненциально растущей конкуренции хэш-мощности, ASIC альткоинов (Dash, Zcash и т. Д.) Были выпущены на рынок, в то время как цены на альткоины упали с обрыва. Медвежий рынок ударил по цепочке поставок оборудования так быстро, что у них едва было время среагировать. Nvidia опубликовала «разочаровывающие» финансовые результаты,а основатель Jen-Hsun Huang перешел  от «криптография будет важным драйвером для нашего бизнеса» во время пика 2017 года к: «Можем ли мы все, пожалуйста, — я не хочу,  чтобы кто-то покупал криптовалюты, хорошо? Прекрати. Хватит уже. Или покупайте биткойны, не покупайте Ethereum».

Промывка запасов из-за перепроизводства происходит на многих рынках, которые страдают от высокой задержки реакции. Например, около десяти лет назад роскошные апартаменты в Нью-Йорке имели эпический бычий рынок благодаря щедрым международным покупателям. Разработчики бросились начинать новые проекты. В последние годы покупательная способность иссякла из-за различных причин, таких как валютный контроль, но эти новые роскошные квартиры только становятся доступными для рынка. В результате застройщики застряли с пустыми зданиями.

  • Встряска

Цена падает, хэш-мощность падает

Иногда доходы от майнинга падают ниже порога, когда майнерам становится невыгодно удерживать их. Китайские майнеры называют это «ценой отключения». На традиционном рынке, когда наступает коррекция, негативная предвзятость может перерасти в тенденцию спада. Но поскольку хэш-мощность является самореферентной, чем больше хэш-мощности покидает рынок, тем более «концентрированной» остается хэш-мощность.

Вот почему в Биткойне эти чрезмерные коррекции, как правило, эфемерны. В Биткойне порог буферизуется ожиданиями майнеров о будущем доходе от майнинга. Они считают, что шанс на восстановление высок, поэтому они готовы добывать в убыток или даже развертывать больше машин, пока рынок проходит через Shakeout. С другой стороны, в сетях, кишащих спекулятивными майнерами, такие капитуляции случаются часто.

Вещи, которые работают плохо слишком долго, в конечном итоге становятся дешевыми и привлекательными. Один и тот же цикл будет повторяться снова и снова из-за того, что Джон Кеннет Гэлбрейт называет «чрезвычайной краткостью финансовой памяти».

Платоновская аллегория рыночных основ

Почему на рынке хэш-мощности проявляются эти циклы? Интуитивно связанный рост хэшрейта и ценовые тренды. Почему изменения в цене не приводят к соразмерным корректировкам мощности хэширования? Другими словами, почему рынок хэш-мощности не эффективен?

Концептуально рынок представляет собой устройство агрегации информации, которое алхимизирует восприятие участников в ценовую информацию. Чем быстрее цена поглощает новую информацию, тем эффективнее рынок. В теоретическом равновесном состоянии сложность сети должна сойтись к уровню, при котором большинство майнеров работают близко к безубыточности.

В раннем  посте на BitcoinTalkСатоши писал: «Цена любого товара имеет тенденцию тяготеть к себестоимости производства. Если цена ниже себестоимости, то производство замедляется. Если цена выше себестоимости, прибыль может быть получена путем генерации и продажи большего. В то же время увеличение производства увеличит сложность, подталкивая стоимость генерации к цене».

Однако рынок биткоина сегодня далек от пассивного отражения его себестоимости добычи. Редко можно наблюдать тип равновесия, который предвидел Сатоши.

В то время как для большинства физических товаров предложение в значительной степени определяется производством, а спрос — потреблением, спекуляция подталкивает криптоинвесторов к принятию решений, основанных на ожидании будущей цены, а не на текущих кривых спроса и предложения. Таким образом, моментальный расчет стоимости майнинга дает очень мало информации о рынке.

Участники рынка всегда привносят свои предубеждения при обработке новой информации. Это похоже на угадывание формы многомерного объекта, изучая его проекцию на поверхность в более низком измерении. Это «Аллегория пещеры» Платона для основ рынка.

С когнитивной ошибочностью приходит рефлексивность. Рефлексивность — это итеративный процесс: рынок, плавильный котел предвзятых восприятий, всегда несовершенен в представлении реальности. По мере того, как инвесторы делают ставки на рынке, изменения цен начинают влиять на фундаментальные показатели рынка (например, компании становятся более или менее капитализированными), что, в свою очередь, влияет на цену, формируя тем самым рефлексивную петлю обратной связи.

Вместо того, чтобы сосредотачиваться на гипотетическом результате, более практично изучать процесс изменения. Теория рефлексивности приобрела популярность на протяжении многих лет. Его закономерности широко наблюдались в акциях, валютах, криптовалютах и даже на рынках майнинга.

Рефлексивность в хэш-мощности

Как работает рефлексивность на рынке хэш-мощности?

Ни для кого не секрет, что спрос на хэш-мощность обусловлен стоимостью монет, которые он производит. Решения о покупке и продаже основаны на собственных ожиданиях участника относительно будущего дохода от майнинга. Инвесторы в акции устанавливают свои ожидания будущей цены, выполняя макро-, отраслевой и корпоративный анализ. Инвесторы Hashpower устанавливают свои ожидания в отношении будущих доходов от майнинга, оценивая тенденции в ценах, сборах и росте хэшрейта сети.

См.png

У каждого есть своя (часто ошибочная) эвристика для установления ожиданий ценовых тенденций. Рост хэшрейта, с другой стороны, гораздо сложнее построить модели. Одна из причин заключается в том, что он динамически рекурсивен: чем больше хэш-мощности наводняет рынок, тем более разбавленной становится каждая единица. Изменения приводят к корректировке ожиданий, и, таким образом, это рекурсивно влияет на текущую выручку от добычи. Каждый участник рынка хэш-мощности постоянно меняет остальную часть рынка.

Рисунок6.png

Это означает, что самый научный способ предсказать рост хэшрейта — это сбор данных о продажах от производителей, крупных майнеров, поставщиков услуг и дистрибьюторов. Но горнодобывающий машинный бизнес страдает от рекондитивной информации. Для получения точных и обновленных данных требуются титанические усилия. Поскольку трудно надежно установить ожидания роста хэшрейта, а доход от сборов по-прежнему затмевается вознаграждениями за блоки, естественно, ожидание будущей цены становится де-факто драйвером. В конце концов, зачем кому-то тратить столько капитала и энергии на майнинг, если человек не с оптимизмом смотрит на будущую цену?

Сбор данных майнинга является обременительной задачей, но можно ли распутать структуру зависимости между ценовым трендом и ростом хэшрейта?

Мы часто видим расхождения в мощности хэш-мощности и цене, как показано на четырех этапах рынка. Информация на рынках капитала распространяется быстро. Производство и транспортировка оборудования происходит медленно. Рынок хэш-мощности противоположен тому, что идеализируется в гипотезе эффективного рынка. Это делает ванильный корреляционный анализ бесполезным. Нам нужно опрашивать данные в разных временных масштабах.

В всеобъемлющем  исследовательском отчете,  опубликованном BitOoda, они проанализировали изменения цен и хэшрейта в 2019 году и обнаружили, что потребовалось в среднем около 4-6 месяцев, прежде чем хэшрейт начался после ценового ралли.

Обратите внимание, что это время задержки не исправлено. В зависимости от производственных мощностей и наличия на вторичных рынках время задержки варьируется для каждого движения рынка. Разные сети также имеют разное время отклика.

Возьмем, к примеру, Litcoin, в период с января по май 2018 года его хэшрейту потребовалось много времени, чтобы отреагировать на изменение цены. После июля хэш-мощность и цена стали очень синхронизированы.

(Источник: Litecoin, CoinMetrics)
(Источник: Litecoin,  CoinMetrics )

Распространив анализ на Bitcoin, Ethereum и Litecoin в течение более длительного периода до 2017-2020 годов, мы обнаружили, что среднее время ответа составляет 60-120 дней, 30-60 дней и 15 дней соответственно.

Процесс:Агрегированные данные в периоды 15 дней:Столбцы в наборе данных: Дата (окончание 15 дней), Средняя цена за 15 дней, Средняя скорость хэширования более 15 днейДля каждого 15-дневного периода, расчет:% изменение цены через 15 дней, 30 дней, 45 дней, ..., 180 дней% ch...
Процесс:Агрегирование данных в периоды по 15 дней:Столбцы в наборе данных: Дата (окончание 15 дней), Средняя цена за 15 дней, Средняя скорость хэширования за 15 днейЗа каждый 15-дневный период рассчитайте:% изменение цены через 15 дней, 30 дней, 45 дней, …, 180 дней% изменение хэшрейта через 15 дней, 30 дней, 45 дней, …, 180 днейВычисление корреляции между изменением цены и изменением хэшрейта за разные периоды времениЧитайте матрицу как: корреляция между изменением цены за дни ‘y’ и изменением хэшрейта после периода ‘y’ дней (после периода x-days, в котором произошло изменение цены)

В будущем мы намерены изучить, как время отклика развивается с течением времени, и анатомировать основные движущие силы. Наш следующий проект заключается в количественной оценке эндогенности рынка хэш-мощности и создании индекса для измерения рефлексивности в различных сетях.

Отзывчивость по своей сути не является ни хорошей, ни плохой. Это функция наличия хэш-мощности на рынке в данный момент времени. Некоторые небольшие сети, в которых доминирует аппаратное обеспечение общего назначения, в среднем имеют гораздо более короткое время отклика. Их хэш-мощность быстрее реагирует на взлеты и падения цен, потому что майнеры в этих сетях менее лояльны. По сравнению с ASIC-майнерами, они могут легко переключиться на другую сеть, когда это выгодно. Некоторые майнинг-пулы предлагают услуги автоматического переключения, которые постоянно перепрыгивают через несколько различных сетей, чтобы максимизировать прибыль (известные как «Profit Switchers»или «Пулеметные пулы»).

Показатель.png

Обратите внимание, что сеть, в которой доминируют ASIC, не обязательно делает ее Value-Driven (например, Litecoin после 2019 года); и сеть, в которой доминируют графические процессоры, не являются полностью спекулятивными (например, Ethereum). Это определяется самим проектом и его сообществом.

В большинстве случаев изменения цены предшествуют изменениям мощности хэширования. Иногда мы можем наблюдать обратное на рынках альткоинов, обычно альткоины, которые вот-вот пройдут через Халвинг или специальные рыночные события. Халвинг является одним из крупнейших повторяющихся самонаполняющихся пророчеств в криптовалюте, и ожидания ралли после Халвинга заставляют майнеров развертывать новые машины для майнинга в сети раньше времени. Иногда скоординированные группы по накачке и сбросу развертывали хэшрейт, чтобы накопить достаточное количество монет, прежде чем повышать цену для конечного жатвы.

Эта игра также распространена среди GPU-майнеров, спекулирующих на новых проектах. После запуска большинство монет торгуются исключительно на внебиржевых рынках с ужасной ликвидностью. У майнеров нет хороших каналов для ухода со своих позиций, поскольку они продолжают работать в убыток, пока развитие сообщества не наберет обороты. По мере роста сообщества более крупные биржи будут размещать монеты, давая ранним майнерам возможность получить некоторую прибыль.

Это не означает, что увеличение мощности хэширования приведет к росту цены. Это ставка с высоким риском, и есть множество примеров неудач. Многим звездам необходимо выровняться для того, чтобы такое ограбление сложилось благоприятно. Он может идти боком на каждом этапе процесса ниже:

Рисунок4.png

GPU-запуск был популярен в период с 2017 по начало 2019 года. Некоторые аналитики предположили, что доказательство работы может быть  более справедливой  моделью запуска, чем ICO, которые выдают САФТ венчурным капиталам. То, что представляет собой справедливый запуск, является гораздо более широкой темой. Это  спорная тема  даже среди проектов DeFi, которые не имеют ничего общего с доказательством работы. Метод запуска и приобретенная хэш-мощность не гарантируют ценового ралли в будущем. По сути, это разнообразная форма ICO с более высоким барьером входа, та же игра казино по метанию дартса в темноте.

Аппаратное время реакции, независимо от длины, является источником эндогенности. Это означает, что при моделировании влияния цены на рост хэшрейта (или наоборот) влияние, вероятно, недооценивается или переоценивается. Следовательно, решения, основанные на выводах из модели, могут иметь катастрофические последствия в качестве вклада в инвестиционные решения.

Мораль истории заключается в том, что связь не подразумевает причинно-следственной связи между хэш-мощностью и ценой. Одно механически не побуждает другое. Именно ожидание будущих доходов от майнинга и ожидание роста хэш-мощности постоянно усиливают друг друга.

Растущее значение сборов

Чтобы продвинуть макромодель в начале статьи на один шаг дальше, тренд платы также должен быть основной переменной. Как обсуждалось, на данный момент ожидание доходов от добычи полезных ископаемых в первую очередь обусловлено ценовыми тенденциями. В августе прошлого года майнеры Ethereum заработали в общей сложности 113 миллионов долларов прибыли. Предыдущий рекордный максимум ($64 млн) был зафиксирован в январе 2018 года. Непомерные сборы объяснимы в свете роста трафика по цепочке от проектов DeFi.

Наличие транзакционных сборов в качестве ключевой переменной открывает возможности для новых игр. Например, возможности арбитража на децентрализованных биржах на основе Ethereum стимулируют конкурирующих ботов повышать транзакционные сборы на приоритетных газовых аукционах. Майнеры, которые контролируют порядок транзакций, могут воспользоваться этими аукционами, заказав сборы за оптимизацию. Это часть более широкой темы, называемой майнер-извлекаемой стоимостью (MEV),то есть ценностью, которую майнеры могут заработать непосредственно от смарт-контрактов. Будет больше услуг и инфраструктур (таких как сеть Sparkpool Taichi, которая улучшает трансляцию транзакций), которые решают различные аспекты развивающегося рынка сборов.

Поскольку комиссионный доход составляет растущую часть доходов от добычи полезных ископаемых, он добавляет еще одно измерение к расчетам доходов от добычи полезных ископаемых. Как ожидание цены, так и ожидание сборов будут влиять на ожидание будущих доходов от майнинга:

Рисунок5.png

Теория рефлексивности является полезной эвристикой для понимания приливов и отливов. Однако модель не может заменить понимание фундаментальных уязвимостей на рынке хэш-мощности. По мере того, как горнодобывающая промышленность становится более промышленно развитой, капитальные затраты неизбежно растут. Между тем, сборы в процентах от майнинга увеличиваются, а четыре архетипических этапа расширятся до еще более сложных сценариев. Комбинированный эффект создаст больше проблем и неопределенностей для управления денежными потоками.

После десятилетия развития рынки хэш-мощности по-прежнему страдают от отсутствия стандартных условий и эвристики ценообразования. Отрасль требует надлежащей практики управления рисками и зрелых рыночных механизмов для обеспечения непрерывных долгосрочных инвестиций в хэш-мощность.

Источник

Источник