Стейблкоины – это продукты

Знакомство

В криптографии хорошо известно, что термин «стейблкоин» является неправильным. Во-первых, эти активы могут сильно различаться по своей стабильности. Во-вторых, термин «стейблкоин» относится к множеству различных методов поддержания некоторой ценности или «привязки» внутри криптоэкосистемы. Некоторые стейблкоины поддерживаются огромными хранилищами наличных денег, другие — сложной вычислительной и финансовой инженерией. Розничные инвесторы, заинтересованные в стейблкоинах, сталкиваются с проблемой навигации по этому сложному ландшафту. Они должны оценивать риск с помощью своих с трудом заработанных сбережений.

Управление этим риском в условиях такой сложности связано не только с информацией. Информация бесполезна, если мы не склонны взаимодействовать с этой информацией и критически оценивать ее. Чтобы стимулировать такое взаимодействие, может быть полезно подчеркнуть, что криптосхемы являются финансовыми продуктами. Когда потребители совершают покупку продукта, они могут участвовать в ряде мыслительных процессов. Исследователи разбили эти мыслительные процессы на отдельные этапы: определение проблемы покупки, поиск категории продукта и информации, оценка альтернатив и многое другое.

Когда мы также рассматриваем стейблкоины как продукты, это может помочь вызвать аналогичные модели поведения потребителей. Продукты конкурируют, имеют более или менее благоприятные черты, поэтому мышление в этих терминах может побудить к тщательному взвешиванию плюсов и минусов. Такая тщательная оценка продукта может произойти, когда мы покупаем все, от нижнего белья до нового ноутбука. Тем не менее, термин «стейблкоин», возможно, привел к тому, что некоторые трагически упустили эту оценку и опасно взвесили только одну особенность (например, процентную ставку на кредитной платформе).

Цель этого поста — обсудить различные свойства стейблкоинов как продуктов. Я пишу не как эксперт по этому макроэкономическому ландшафту, а как специалист по данным, потребитель и участник рынка (см. раскрытие информации ниже). Так что я очарован этой сложностью. Во-первых, я делюсь некоторой историей, и пост заканчивается изучением последствий концепции продукта.

Определение + немного истории

Наиболее распространенным стейблкоином является тот, который имеет соотношение 1 к 1 к доллару США. 1 единица криптоактива равна 1 доллару США. Преимущества этой настройки очевидны — стабильность доллара США для торговли, но удобство того, что он живет в определенной криптоэкосистеме. Первые криптостейблкоины появились примерно в 2014 году, в том числе знаменитый стейблкоин Tether (известный тогда как «Realcoin»).

«Вторая белая книга Биткойна» (MasterCoin) Уиллетта, 2012 г.

Концепция стейблкоина возникла задолго до всех последних технических разработок, проиллюстрированных в приведенной выше цитате в белой книге MasterCoin. В статье, опубликованной в 2012 году, Джордж Селгин описал потенциальный класс активов, который «будет иметь идеально эластичный график поставок, чтобы сохранить стабильную покупательную способность». Я узнал о статье Селгина из этого фантастического интервью с Ником Картером. У самого Ника есть информативный и подробный «мини-сериал о криптодолларизации» в рамках подкаста «На грани». Мини-сериал исследует, как стейблкоины, номинированные в долларах, могут стать первым настоящим «приложением-убийцей» публичных блокчейнов. Мини-сериал охватывает обширные примеры, технические детали и приложения (например, денежные выплаты медицинским работникам в Венесуэле).

Как и предсказывали такие обсуждения, стейблкоины в настоящее время являются огромным компонентом общего криптопространства. Алекс Сваневик недавно заметил, что стейблкоины, привязанные к доллару США, являются одними из лучших по рыночной капитализации. Алекс комично пошутил: «3 из 7 лучших криптовалют теперь являются долларом США». На момент написания статьи 3 из топ-5 по объему за 24 часа — это доллар США:

Источник: CoinGecko

Такой объем и общая привлекательность стейблкоинов являются отражением силы доллара США. Трейдеры могут привязываться к доллару США, не рассчитываясь на фактические доллары США.

Но что входит в стейблкоин? Их внутренние детали имеют большое значение. Недавний крах LUNA и UST от Terra является напоминанием о том, что эти различные виды стейблкоинов имеют отличительные особенности, и важно тщательно оценить и критиковать каждый из них, а также информировать о них розничных инвесторов. Как класс активов, стейблкоины, к сожалению, свалены в одну кучу с точки зрения их ярлыка и самой известной функции: «стабильности». Но под каждым стейблкоином скрываются значительные технические детали. В следующем разделе я опираюсь на превосходный новый ресурс, целью которого является такая образовательная работа: stablecoins.wtf.

Основные категории стейблкоинов

Отличным ресурсом для отслеживания и изучения стейблкоинов является stablecoins.wtf от @dennis_zoma и @mike1third. На веб-сайте представлены краткие, четкие объяснения основных категорий стейблкоинов. В этой схеме стейблкоины подразделяются на три категории: фиатные, криптографические и алгоритмические (и, возможно, четвертая, гибрид этих подходов). Кратко рассмотрим каждую категорию.

Скриншот интерфейса stablecoins.wtf

Фиатная валюта: стейблкоин, обеспеченный фиатной валютой, поддерживает некоторую корреспонденцию между выпущенным стейблкоином и активами, поддерживающими его, условно активами в долларах США. Tether, как известно, использует смесь активов для поддержки своей привязки к 1 доллару, включая другие цифровые токены. Идеальный стейблкоин, обеспеченный фиатной валютой, имеет соотношение не менее 1:1 между выпущенным стейблкоином и эквивалентом в долларах США в резерве. Держатели стейблкоинов могут быть уверены, что 1 единицу их стейблкоина всегда можно выкупить за 1 доллар в резервах сервиса. Примеры, обеспеченные фиатной валютойUSDC (Circle), USDT (Tether), USDP (Paxos), BUSD (Binance)

Из оценки запасов Tether (весна 2022 г.)
С сайта USDC (весна 2022 г.)

Крипто-обеспеченные: Монеты, обеспеченные криптовалютой, сохраняют свою привязку к 1 доллару США, удерживая другие криптоактивы и часто чрезмерно обеспечивая стейблкоины этими активами. Рассмотрим самый успешный стейблкоин DAI, обеспеченный криптовалютой. Привязка DAI защищена залогом 1:1,5 с использованием ETH и других монет, включая другие стейблкоины, такие как USDC, обеспеченные фиатной валютой. Другими словами, на каждую 1 единицу DAI приходится 1,50 доллара (или более) криптоактивов, поддерживающих его в резерве. DAI достигает этого с помощью контрактного хранилища на основе обязательств по обеспечению залога. Примеры с криптографиейDAI (MakerDAO), MIMLUSD (Liquity), RAI (Reflexer).

Алгоритмический (или «сеньораж»): алгоритмический стейблкоин можно определить как монету, которая спроектирована таким образом, чтобы оставаться привязанной к некоторой внешней стоимости (например, доллару США), не требуя залога, с использованием алгоритма, внутреннего для криптоэкосистемы. Например, ончейн-алгоритм может связать стейблкоин с другим активом. Этот второй актив, нативный актив экосистемы, частью которой является стейблкоин (например, UST и LUNA of Terra), находится в отношениях мяты со стейблкоином. Когда владельцы хотят выкупить 1 единицу стейблкоина (UST), они получают эквивалент нативного актива (LUNA) в размере 1 доллара. И наоборот, если держатели LUNA хотят немного UST, они могут сжечь 1 доллар LUNA, чтобы получить 1 UST. Это может поддерживаться с помощью арбитража в цепочке, полностью внутреннего для этого блокчейна (например, Terra). ПримерыIRON (Iron Finance), UST (Terra), FEI (протокол Fei).

Колебания цены? Важным наблюдением является то, что цены на все стейблкоины могут колебаться. Рыночная цена стейблкоина отчасти определяется поведением трейдеров на биржах. Например, USDC поддерживается активами в долларах США в соотношении 1:1, но торговля USDC может привести к тому, что его биржевая цена будет колебаться в пределах примерно 0,1% день ото дня. Это связано с тем, что существует процесс арбитражной покупки и продажи, чтобы воспользоваться этими небольшими колебаниями. Арбитраж со сбалансированным стимулированием участвует в поддержании привязки. Но у проектов стейблкоинов иногда есть и другие способы адаптации. Например, MakerDAO однажды проголосовал за корректировку коэффициента обеспечения, чтобы снизить цену DAI, которая быстро росла на биржах во время криптокраха 2020 года (подробнее об этом ниже).

Трилемма: эффективность, стабильность, децентрализация

По материалам stablecoins.wtf

Эти три категории стейблкоинов часто противопоставляются с помощью трилеммы («невозможная троица»). Стейблкоин может оптимизировать только два из трех критериев: эффективность капитала (насколько легко можно создать актив), стабильность цен и децентрализация. Например, стейблкоины, обеспеченные фиатной валютой, сильно централизованы, поскольку они зависят от активов одной или нескольких конкретных организаций (например, USDC), но это позволяет им иметь высокую эффективность. Стейблкоины, обеспеченные криптовалютой, более децентрализованы, но не могут иметь высокой эффективности капитала, потому что они часто полагаются на чрезмерное обеспечение для своей привязки (например, DAI). Алгоритмические монеты одновременно децентрализованы и эффективны, потому что они полагаются на этот автоматический алгоритм в цепочке, но это делает их значительно более рискованными и волатильными.

Эти компромиссы легко видны в данных. Я извлек историю крупного стейблкоина, обеспеченного фиатной валютой (USDC) и криптовалютой (DAI), индексируемой Coin Metrics, и некоторые данные об алгоритмическом UST из CoinMarketCap. На приведенном ниже графике красные точки отражают дни, когда монета отклонялась от привязки к 1 доллару на 0,5% или более (абсолютно). DAI — самый известный стейблкоин, обеспеченный криптовалютой, и вы можете увидеть некоторую нестабильность во время краха криптовалюты в 2020 году, когда началась пандемия. Это объясняется в Coin Metrics State of the Network за апрель 2021 года.

Схема от автора; данные из Coin Metrics, CoinMarketCap (UST)

Трилемма в крайнем проявлении иллюстрируется так называемой «смертельной спиралью» стейблкоинов. Недавно UST и LUNA рухнули примерно до 0 долларов США. На момент краха это составляло более 40 миллиардов долларов капитализации — это было бы похоже на то, как если бы 2 или более целых рынка Ethereum NFT просто исчезли в течение дня или около того полностью.

UST и LUNA, как описано выше, находились в цепочке отношений мяты и сжигания в экосистеме Terra. Арбитражные покупки и продажи поддерживали эту привязку, но есть ситуации, в которых привязка не может быть устойчивой, а смертельная спираль приводит к нестабильной гиперинфляции предложения LUNA и краху привязки UST. Проще говоря, когда спираль начинается, владельцы UST в панике уходят (сжигают), что приводит к чеканке LUNA, но это приводит к слишком быстрому падению цены LUNA (и паническим продажам на биржах, оказывая большее давление на рыночную цену LUNA). В результате получается петля обратной связи, и LUNA не может поддерживать привязку. По мере увеличения предложения LUNA его стоимость падает, в результате чего чеканится еще больше LUNA, поскольку владельцы бегут из UST. Нансен написал тщательный анализ этого события депеггинга и действительно краха всей экосистемы Terra, возможно, крупнейшего такого краха в истории криптографии.

Взрыв подачи LUNA, площадь точки ~ подача; Диаграмма автора

В недавнем посте о стейблкоинах Виталик Бутерин делится важным моментом о понимании пределов этих активов. Разработчики должны проявлять большую осторожность, подвергая свои проекты мысленным экспериментам — тщательно продумывая, как монеты будут реагировать на экстремальные ситуации, такие как наличие 0 пользователей или объем. Он описывает, как пара LUNA/UST, очевидно, рухнет при этом сценарии, но как новый стейблкоин RAI хорошо себя чувствует. Основная деталь, которую он рассматривает, заключается в том, как экосистема стейблкоина может быть изящно вытянута, и RAI более проворен в этом отношении, потому что у него есть ончейн-обеспечение (ETH)¹. Подробнее об этом ниже.

Множество возможных продуктов

Стейблкоины, привязанные к доллару США, являются самыми известными. Но есть много других примеров стейблкоинов, в том числе тех, которые привязаны к другим криптоактивам. Самым крупным примером может быть обернутый биткойн (WBTC; BitGo и другие). Владельцы биткойнов могут участвовать в экосистеме Ethereum, заблокировав биткойн в сервисе WBTC. Когда они это делают, соответствующее количество WBTC затем чеканится в его контракте ERC-20. Интересно, что общая заблокированная стоимость WBTC может представлять собой одну из крупнейших коллективных сумм биткойнов. Теперь владельцы BTC могут участвовать в экосистеме DeFi на Ethereum, используя свои BTC в качестве актива. В качестве другого примера можно привести проект pTokens, позволяющий привязывать кроссчейн-активы к BTC и многим другим активам.

Более 270 000 BTC заблокировано в WBTC; источник: Etherscan

RAI иногда считают стейблкоином, но он имеет более сложную динамику и не привязан к конкретной внешней стоимости или активу. RAI поддерживается ETH, который депонируется для создания RAI. RAI использует адаптивный механизм, основанный на контрактах, чтобы удерживать свои рыночные цены и цены выкупа близко друг к другу. Создатели RAI игриво назвали его «первым настоящим стейблкоином», а технические детали завораживают. Теоретико-контрольный механизм, реализованный в смарт-контракте, помогает стабилизировать относительный рынок и выкупные цены. Таким образом, хотя стоимость стейблкоина колеблется, вы всегда можете обменять его примерно на текущий курс на рынке. RAI был инициализирован со стартовой стоимостью 3,14 доллара США и по-прежнему колеблется около 3 долларов США или около того в любой день.

Будущие инновационные схемы могут быть разработаны для стейблкоинов, которые представляют собой более сложные комбинации активов. Такой механизм, конечно, хорошо известен в традиционных финансах. Очень популярные биржевые фонды (ETF) имеют сильное сходство с этой идеей. Интересно представить, как криптосистемы и инновационная финансовая инженерия могут создать новые виды стейблкоинов в будущем. В нашем воображении мы могли бы представить себе актив под названием «$BASKET», который использует оракул для колебаний в соответствии со средней ценой загрузки продуктов для одной семьи, позволяя делать пожертвования в товарах на благотворительные услуги или в качестве программ помощи. Или «$TUITION», монета, которая колеблется в зависимости от 1 года обучения в колледже или другом учебном заведении. Родители или родственники могут инвестировать дробные $TUITION стоимости постепенно с течением времени, пока 4 $TUITION токенов не будут обеспечены на будущее.

Это не игра в дизайн ICO, по крайней мере, не совсем. Фундаментальное отличие здесь от пустого ICO заключается во внешнем товаре, услуге или другом активе, привязке, привязке к чему-то другому в качестве основного механизма создания стоимости. Стейблкоин будет индексировать его.

Стейблкоины как финансовый продукт

У Таши из Tascha Labs есть убедительная тема о Terra и UST, которая описывает стейблкоины в самых общих чертах. Полезный твит в ветке выглядит следующим образом, описывая стейблкоины как «продукт»:

Ее аргумент заключается в том, что актив, поддерживающий стейблкоин, должен накапливать истинные сетевые эффекты таким образом, чтобы он не коррелировал со стейблкоином. Terra и UST были слишком тесно переплетены, что усугублялось тем фактом, что Anchor (кредитная платформа) когда-то создавала более 70% всех UST. Terra (экосистема) была недостаточно разнообразна по ончейн-активности. RAI, как отметил Виталик, поддерживается ETH, криптовалютой, обладающей, пожалуй, самым большим сетевым эффектом и разнообразными приложениями. По этой причине спрос на ETH будет меньше коррелировать со спросом на стейблкоины, которые им обеспечены (например, RAI). Это означает, что RAI с меньшей вероятностью попадет в эту смертельную спираль, с меньшей вероятностью попадет в неприятную петлю обратной связи, потому что есть достаточно другой экономической активности, чтобы поддержать ее.

Это создает еще большую сложность: мы должны не только заботиться о механике стабильности, но и оценивать особенности более широкой экосистемы стейблкоина. На самом деле, некоторые предполагали, что стейблкоины могут вырасти настолько, что они могут повлиять на более широкие макроэкономические системы в традиционных финансах. В недавней дискуссии подкаста между Дэвидом Беквортом и Манмоханом Сингхом Манмохан описывает ряд потенциальных точек соприкосновения между более широкой финансовой системой и стейблкоинами, например, как это может повлиять на доступность залога в целом. В зависимости от того, как обеспечены стейблкоины и как быстро они растут, это может вызвать дефицит в некоторых секторах.

Обсуждение различных ограничений DeFi можно найти в только что выпущенном отчете под интригующим названием «О невозможных вещах перед завтраком» Росса Стивенса, Ника Картера и Аллена Фаррингтона. В отчете подробно рассказывается о Terra и алгоритмических стейблкоинах, описывая чисто внутреннюю систему сеньоража как «алхимию»: заманчивую в обещанной магии, но просто невыполнимую. Отчет также довольно резок в своей критике DeFi на Ethereum и других цепочках смарт-контрактов в более широком смысле. Как мы уже обсуждали здесь, они также предупреждают о вводящей в заблуждение терминологии, которая может «злонамеренно препятствовать» важным исследованиям. Они заканчивают свой отчет идеей «LiFi», по-видимому, новой модели для DeFi-подобных предложений в Lightning Network. Независимо от того, как вы относитесь к этому новому обрамлению, следует подвергать все DeFi на основе EVM и этот новомодный LiFi одним и тем же зондирующим вопросам при покупке любого продукта.

  1. Обоснованность преимуществ продукта. Если я получаю что-то от этого (например, проценты), откуда это берется? Связано ли это с подлинным, устойчивым ростом продуктового предложения экосистемы? Или это неустойчивая петля обратной связи рекурсивной реипотеки?
  2. Адаптивность системы. Насколько нестабильна привязка и/или экосистема, и сколько инструментов эта экосистема имеет в своем распоряжении, чтобы адаптироваться к потрясениям? Есть ли у него значительные резервы в цепочке или за ее пределами для поддержания привязки?
  3. Политика возврата. Если рыночная стоимость стейблкоина рухнет, могу ли я по-прежнему выкупить его в единицах привязки?
  4. Головоломки Виталика. Что, если бы я вдруг оказался единственным человеком, оставшимся в этой экосистеме? Или что, если бы все в криптовалюте потребовали? Что, если все вдруг решат уехать?
  5. Централизация и контроль. После всех этих соображений, насколько радикально операторы этого стейблкоина могли просто изменить политику без моего ведома? Может ли внезапное изменение политики или реализации изменить оценку продукта, описанную выше?

Есть гораздо больше деталей, чем все это, больше, чем можно рассмотреть в сообщении в блоге. Мы не обсуждали платформы заимствования/кредитования (например, Anchor, упомянутый выше). Существуют также впечатляющие потенциальные приложения для программирования в некоторых проектах стейблкоинов, таких как API USDC. Этот пост может быть только моментальным снимком таких проблем с продуктом.

Вся эта сложность говорит о том, что стейблкоины следует рассматривать как категорию продуктов, таких как «электродрели», «настольные компьютеры» или «автомобили». Якобы, каждый из них предназначен для выполнения определенного набора функций. Электродрели имеют более узкое назначение, а настольные компьютеры более широкие. Но когда мы просматриваем эти продукты как заинтересованный покупатель, мы тратим время на чтение отзывов, оценку характеристик продукта, определение того, что отличает экземпляры этих категорий. Для любого, кто рассматривает покупку, если кому-то повезет иметь выбор среди конкурирующих продуктов, было бы очень странно представить, что вы можете закрыть глаза и просто выбрать один, потому что «это дрель; Он сверлит». Или: «Это настольный компьютер, на нем будет работать Word». Или: «Там написано «стабильный», это все, что мне нужно». Характеристики продукта, детали, обзоры и т. Д. Имеют значение.

Например, в мании UST многие инвесторы слишком пристально сосредоточились на одной единственной переменной — процентной ставке Anchor. Они, к сожалению, не учли другие базовые особенности продукта, которые делали UST более рискованной ставкой.

Эта концепция «продукта» очень проста, но может быть одним из способов достичь более широкого понимания сильных и слабых сторон криптопроектов в целом и стейблкоинов в частности. Ярлык «стейблкоин» рискует сделать эти продукты слишком однородными. И это сопряжено с более глубокими рисками, такими как трагическая подверженность экспериментам со стейблкоинами.

Источник