Стэйкинг: доходность и коэффициенты

Примечание автора:

С высокого уровня многие аспекты доказательства доли кажутся интуитивно простыми, но неправильно понимаются даже теми, кто посвящает свою жизнь изучению криптоактивов. Это привело к невероятному количеству дезинформации в космосе, с большими учетными записями в Twitter, привлекающими внимание безмозглых масс, делая из себя дураков любого, кто даже имеет элементарное понимание эффектов ставок второго порядка.

Эта статья надеется прояснить пару заблуждений и вдохновить читателя спросить, что еще они могут не понимать.


Многие люди наивно полагают, что каждый должен ставить свои токены, возможно, черпая вдохновение из alt-L1, которые разработали высокие коэффициенты ставок. Когда вы погружаетесь в детали, ситуация оказывается гораздо более сложной.

На индивидуальном уровне выбор того, делать ставку или нет, может быть аппроксимирован как простой баланс между доходностью, риском ставок, недостатками ликвидности и удобством1.

Adjusted_Yield = × доходности (1 — Discount_Risk) — Liquidity_Premium — Удобства

Сокращенно:

A = Y × (1 — D) — L — C

  • A, скорректированная доходность ставок, представляет собой доходность, видимую валидатором после корректировки на другие переменные. Если скорректированная доходность ставок положительная, то оптимальным выбором для держателя эфира является размещение своих токенов.
  • Y, доходность ставок, представляет собой среднюю ожидаемую доходность для валидатора за предполагаемый период ставок. Для генезиса доходность стейкера первоначально могла составлять более 10%, но с их токенами, заблокированными в течение нескольких лет, они, возможно, видели в среднем доходность 6%2.
  • D, скидка на риск, является прямым модификатором доходности ставок, который учитывает время простоя валидатора, возможное сокращение вознаграждений, технический риск от неудачного слияния и т. Д. Он также может быть использован для включения сборов за пул или обменных сборов, но я предпочитаю думать о сторонних ставках как о форме DeFi, а не о ставках.
  • L, премия за ликвидность, представляет собой альтернативную стоимость блокировки ставок. Например, если вы заперты в ставках, то вы не можете использовать тот же эфир для переворачивания NFT или для мгновенного перевода средств или продажи своих токенов, если возникнет такая необходимость.
  • C, является модификатором удобства, т.е. я лично не собираюсь проходить долгий процесс настройки узла, если моя отдача от инвестиций составит 0,1% в годовом исчислении. Лично я бы потребовал пару процентов в год, чтобы меня поощряли справляться со всем самостоятельно3.
    • Вероятно, также уместно свести стоимость запуска вашего домашнего валидатора в C. Или можно добавить в формулу еще одну переменную затрат.

Каждый держатель Ethereum должен сделать это исчисление и найти свою скорректированную доходность ставок, чтобы определить, является ли она положительной или отрицательной. Если положительный, держатель должен выбрать ставку, но если отрицательная, то риски и недостатки перевешивают выгоды, и они не должны блокировать свои токены.

Имея в виду эту методологию, неудивительно, что производные жидких ставок (ЛСД) стали такими же популярными, как и сегодня:

  • Валидаторы управляются в целом надежными операторами, что снижает скидку на риск.
  • ЛСД позволяют вам выходить до того, как вывод средств будет включен, возможно, ниже номинальной стоимости, но все же лучше, чем альтернатива застрять на неопределенный срок.
  • ЛСД обеспечивают повышенную ликвидность, так как вы можете быстро выйти через Кривую, а не ждать очереди валидатора.
  • ЛСД более удобны, потому что вам не нужно управлять валидаторами самостоятельно.
  • Чтобы компенсировать это, поставщики жидких ставок берут небольшую часть доходности, но для большинства держателей ЛСД являются эффективным инструментом для захвата доходности.

Переставляя формулу, мы можем определить позитивность скорректированной доходности ставок по неравенству:

Y × (1 — D) > L + C

Благодаря этому обрамлению вопрос о том, следует ли делать ставку, превращается в то, является ли доходность ставок, дисконтированная для риска, больше, чем альтернативные затраты на ставку и усилия, необходимые для запуска валидатора.

Когда люди из традиционных финансов приходят в пространство и начинают говорить о ставках как о безрисковой ставке или как об интернет-облигациях, они часто пренебрегают риском, связанным с деятельностью. Более точное представление:

RFR = Y × (1 — D)

С введением безрисковой ставки образуется разделение между финансовыми спекулянтами и технологами. С финансовой точки зрения, чтобы максимизировать долларовую стоимость эфира, убедительная стратегия заключается в установлении высокой безрисковой ставки, чтобы втянуть как можно больше токенов в контракт на ставку и создать кризис предложения. Эта линия мышления приводит к ценовым моделям, зависящим от прогнозов дисконтированного денежного потока (DCF) или аналогичных, где аналитики моделируют доходность, такую как прибыль от компании, чтобы предположить, что более высокая доходность должна привести к повышению цены токенов.

Обсуждаемые последствия заключаются в том, что высокая безрисковая ставка делает практически невозможным конкуренцию для всего остального. Если у вас безрисковая ставка 10%, то все остальное: DeFi, NFT, блокчейн-игры и т. Д. Должны либо генерировать доходность, либо превышать эту ставку (+ спред для дополнительного риска). Высокая безрисковая ставка просто приводит к долгосрочному застою экосистемы.

Две основные реализации для неспекулянтов:

  • Низкая доходность ставок лучше, чем высокая доходность ставок, для обеспечения надежной экосистемы.
  • Высокий коэффициент ставок является признаком неудачного блокчейна.
    • Полынья предполагает, что их предпочтительный коэффициент ставок может составлять всего 10% (при условии достаточной сетевой безопасности).

Сравнение между эфиром ставок и интернет-облигацией несет в себе дополнительный нюанс: покупка облигации делает вас короткой доходностью, потому что вы заперты в ставке, если только облигация не является плавающей ставкой, но обычно ставка по плавающим облигациям предназначена для поддержания константы спреда в качестве базовой величины, такой как LIBOR или изменение ставки по федеральным фондам. Напротив, при стейкинге эфира держатель сохраняет длинную доходность. Напомним, что доходность ставок в настоящее время завышена и, безусловно, будет падать в ближайшие месяцы, поэтому быть длинной доходностью не идеально.

Стейкинг эфира также сопряжен с огромным риском, если держатель не хеджирует изменения спотовой цены. В этом смысле застолбленный эфир похож на иностранную облигацию с большим валютным риском, который большинство учреждений должны будут хеджировать путем шортинга спота или фьючерсов4.


Пример внедрения: EIP-1559

Сжигание транзакционных сборов является наиболее ярким примером неправильно понятого обновления. Часто критикуемый как финансовый инжиниринг, предназначенный для раздувания цены токенов, в среде доказательства доли EIP-1559 снижает безрисковую ставку и облегчает dApps конкуренцию со ставками.

Основным нарративом сообщества вокруг EIP-1559 всегда было дефляционное предложение, но для бесконечных держателей (которые должны тяготеть к ставкам, чтобы гарантировать неуничижение) сжигание токенов на самом деле является чистым негативом!

Ментальная модель, которая может помочь прояснить это, заключается в том, чтобы переосмыслить сжигание токенов из сокращения предложения в распределение всем держателям эфира. Через эту призму транзакционные сборы, которые обычно шли бы исключительно стейкерам, возвращаются всем членам сообщества — при реализации с помощью блокчейна proof-of-stake EIP-1559 на самом деле является механизмом сетевой децентрализации, а не централизующим механизмом, на который часто претендуют держатели биткойнов.


Недавняя критика EIP-1559 заключается в том, что это форма проциклической денежно-кредитной политики. Во время эпизода подкаста On The Brink Ник Картер отметил, что корреляция между ценой токенов и активностью приводит к меньшему сжиганию во время медвежьего рынка и большему во время бычьего рынка. Это создает петлю обратной связи, которая теоретически приведет к более высоким максимумам, но менее ослабленным днам.

Одна из больших проблем с рассуждениями об эффектах первого и второго порядка с криптографией заключается в том, что у нас так много коррелированных и обратно коррелированных метрик, поэтому экстраполировать их очень легко неточно. В этом контексте газовый рынок может контролировать не цену криптоактива, а использование сети — при снижении цен на газ будет меньше сжигания, но более низкие цены на газ помогают стимулировать использование сети. Этот эффект похож на то, как Федеральная резервная система печатает деньги во время рецессии: теоретически каждая часть в обращении становится менее ценной, но с большим количеством денег, идущих по экономике, может восстановиться быстрее, чем благодаря жесткой экономии.

Между тем, снижение доходов от стейкеров из-за сжигания транзакционных сборов (вместо использования сборов для оплаты стейкеров) также снижает доходность, что еще больше стимулирует сетевую активность.

В DM в Twitter Ник (без подсказки) отказался от проциклического комментария и признал сложность соотношения цены и сетевой активности, указав, что есть как проциклические, так и контрциклические аспекты обновления сети. Я согласен с его более тонкой позицией, что было бы невозможно правильно общаться на месте во время подкаста.


Реальная и номинальная доходность ставок

Разговор о реальной доходности ставок, а также о полностью разбавленных оценках существенно изменился за последние несколько месяцев, причем урожайное сельское хозяйство находится под особым вниманием. Тем не менее, многие alt-L1 продолжают отстаивать высокую доходность ставок, но предлагают небольшую доходность после корректировки на инфляцию из-за их высоких коэффициентов ставок.

На рисунке ниже мы видим, что большинство крупнейших цепочек proof-of-stake практически не предлагают возврата для ставок токенов. Например, делегирование токенов на Cardano часто рассматривается как простой способ получения почти 4% дохода, но после корректировки на обесценивание и сборы доходность фактически падает отрицательно. Это нелепая ситуация: вы на самом деле должны потерять деньги, но вы все равно должны платить налоги на токены, которые вы зарабатываете.

Ключевой момент, который следует помнить:

Если некому извлекать урожай, то никто не получает урожайность.

Ставка доходности, оформленная как налог на ликвидность, ценна только в том случае, если есть люди, которые хотят ликвидности.

В настоящее время ситуация намного лучше для Ethereum, но это в значительной степени связано с низким коэффициентом ставок и сжиганием токенов. По мере того, как переход к proof-of-stake стабилизируется, а вывод средств включается (снижение риска), коэффициент ставок будет расти, снижая реальную доходность ставок.


Погружаясь глубже в структуру доходности Ethereum, мы можем создать наивную диаграмму доходности, пренебрегая MEV и сжиганием токенов, чтобы установить пол для доходности и крышу для обесценивания. На рисунке ниже мы видим, что, хотя номинальная доходность остается выше 2% до тех пор, пока не будет поставлено 60% токенов, реальная доходность падает ниже этой отметки, как только коэффициент ставок достигает 30% — если 60% эфира становится поставленным, базовая реальная доходность падает ниже 1%.

Высокие коэффициенты ставок просто не являются хорошей динамикой сети. Блокировка токенов и принятие на себя риска сокращения + ликвидности для получения прибыли в 1% не является эффективным состоянием для блокчейна, предназначенного для функционирования в качестве мирового компьютера. Единственными людьми, довольными этими доходностями, должны быть спекулянты бесконечной продолжительности, которые хотят защитить свою долю рынка, но не хотят использовать сеть.

Мы также можем сформулировать убывающую отдачу от ставок, вычислив общую реальную доходность, извлеченную валидаторами. Как только количество валидаторов пересекает 30% от общего предложения эфира, извлеченная урожайность начинает уменьшаться, и любые дополнительные добавки валидатора начинают напоминать чистую инфляцию, а не извлечение урожая. По сути, уменьшающиеся вознаграждения от большего количества эфира, которые ставятся на кон, больше, чем увеличение общей реальной доходности от дополнительного предельного валидатора. На самом деле было бы лучше, если бы пул валидаторов заплатил предельному валидатору их потенциальную доходность, чтобы он не ставил!

Извлеченная реальная доходность = Реальная доходность × Коэффициент ставок


Создавая более реалистичную модель, которая учитывает сжигание токенов и MEV в текущей среде с низким уровнем газа, при коэффициенте ставок 30% реальная доходность поразительно низка и составляет всего около 3%. Большинство моделей DCF или доходности, которые вы видите сегодня, утверждая, что доходность достигает 8%, действительны только в краткосрочной перспективе, в то время как число стейкеров остается около 10%. Если мы не вернемся в среду с высокой комиссией, более высокие коэффициенты ставок позволяют получить значимую реальную прибыль, но большая часть этой реальной прибыли поступает от сжигания токенов, от чего также выиграют нестоллеры.

С точки зрения извлечения реальной доходности, после учета МЭВ стейкеры сталкиваются с тем же максимальным барьером извлечения около 30-35% коэффициента ставок. MEV также может подтолкнуть эту границу еще ниже, поскольку более высокий коэффициент ставок предполагает, что меньшее количество эфира активно обрабатывается, что приводит к снижению цен на газ.

Примечание: многие люди в сообществе ожидают, что Слияние приведет к большому спросу на Ethereum, что может привести к увеличению активности в цепочке и к более высоким показателям сжигания и MEV. Ни одна из моих моделей никогда не полагалась и не пыталась охарактеризовать всплеск спроса со стороны The Merge.

Burn пренебрегают извлеченной кривой реальной доходности, поскольку ее включение приведет к линейному увеличению соотношения с процентом потребляемого тока предложения. Это вводило бы в заблуждение, потому что нестоллеры также извлекают дефляцию из сети. Более интересной связью является относительная добыча по сравнению с нестойщиками, а не абсолютная величина.


Тонкость, на которую стоит обратить внимание, которая на первый взгляд может показаться противоречащей моему письму Proof-of-Stake и Cantillon Effect, который поощряет широкое распространение ставок, заключается в том, что не для всех важно делать ставки, а вместо этого для всех иметь возможность делать ставки. Если блокчейн обеспечивает фактическую полезность, можно надеяться, что альтернативы, доступные для ставок, смогут генерировать достаточную доходность, чтобы вы не оказались на 70% или 80% токенов на неопределенный срок.

Фетишизация неиспользования криптоактива, будь то децентрализованная виртуальная машина или денежная система p2p, является верхом погони за финансовыми показателями над полезностью и приведет к возможной стагнации и смерти сообществ, которые ее ищут. Высокие доходности ставок стимулируют погоню за возвратом, и, на мой взгляд, их следует избегать.

По иронии судьбы, тенденция держателей биткойнов говорить людям, чтобы они никогда не тратили свои монеты, очень хорошо сочетается с proof-of-stake: любой стейк по определению сохраняет свою долю рынка и не будет обесценен, поэтому proof-of-stake позволяет криптоактиву магазина стоимости мгновенно быть заблокированным навсегда, не беспокоясь о будущем выпуске или потенциальной нестабильности эндшпиля, которая может привести к изменениям в денежно-кредитной политике.Подписываться


Рекомендуется прочитать:

Темная сторона высокодоходных протоколов и dApps была хорошо освещена Энтони Ли Чжаном. В контексте этой статьи, если блокчейн увеличит вознаграждение за ставки, это заставит dApps увеличить свою доходность, чтобы оставаться конкурентоспособными на основе риска. В сочетании с высокими стремлениями к росту и в целом снижающейся (не увеличивающейся, как многие технологические компании) экономией за счет масштаба для более высокого AUM это приводит к тому, что создатели либо берут на себя больший риск, либо субсидируют доходность.

Источник