Tether — черный лебедь

Монета USDT stable coin от Tether пережила массовый рост с начала продолжающегося бычьего цикла. Сейчас в обращении на порядок больше USDT, чем в разгар цикла 2017–2018 годов. Это делает его достойным повторного изучения того, являются ли крипторынки устойчивыми к потенциальному шоку ликвидности, связанному с Tether.

В этой статье я попытаюсь ответить на следующие вопросы:

  • Как потеря доверия к Tether разыграется в краткосрочной перспективе?
  • Кто получит больше всего ректа, если произойдет сбой, связанный с Tether?
  • Будет ли кризис доверия Tether событием черного лебедя*,которое серьезно повлияет на рынок?

* Для целей этой статьи мы используем «черного лебедя» для обозначения массового события, которое удивило бы большинство людей. В конце концов, 95% людей в криптопространстве настаивают на том, что Tether в порядке. Если вы недовольны этим определением, не стесняйтесь думать об этом как о событии белого лебедя.

«То, что может быть сюрпризом черного лебедя для индейки, не является сюрпризом черного лебедя для ее мясника».

— Нассим Николас Талеб

1. Форма ликвидности доллара США на крипторынках

В 2018 году Хасу обнаружил, что USDT составляет 29% ликвидности биткоина. С тех пор ситуация стала намного сложнее. Мало того, что в обращении находится в 12 раз больше USDT. Торговые пары USDT доминируют на спотовых рынках на централизованных биржах (CEX), где на их долю приходится примерно 65% объема торгов. Кроме того, сложность рынка значительно возросла из-за распространения продуктов TradFi, связанных с криптографией, протоколов DeFi и обеспеченных USDT деривативов. Тем не менее, этот анализ фокусируется на рынках CEX и DeFi, которые будут непосредственно затронуты шоком Tether.

Ландшафт стабильных монет

По состоянию на 17 июня 2021 года стабильные монеты в долларах США имеют совокупную рыночную капитализацию в размере 106,2 млрд долларов, а USDT имеет 61% долю этого пирога.

График предложения не рассказывает всю историю, хотя разные стабильные монеты выполняют разные роли на рынке. Чтобы получить полную картину, нам нужно больше знать о структуре ликвидности фиатных / стабильных монет.

CryptoQuant отслеживает $7.25B USDT в обмен на резервы USDT. Тем не менее, это не учитывает USDT на блокчейне Tron, на который приходится половина предложения USDT. Согласно богатому списку Tether,17 миллиардов Tron USDT принадлежат только Binance. Почти 20B USDT принадлежат двум лучшим биржам. Учитывая эти цифры, общая стоимость, указанная CryptoQuant, кажется заниженной. Более реалистичная оценка заключается в том, что ~ 70% поставок Tether (43,7 млрд USDT) находится на централизованных биржах.

Интересно, что только небольшая часть этих USDT появляется в спотовых книгах заказов. Одна из вероятных причин заключается в том, что большая его часть используется для обеспечения производных позиций, таких как бессрочные фьючерсы. Огромный фьючерсный рынок принес 60 миллиардов долларов за последние 24 часа только на Binance. Важно понимать, что реализация бессрочных фьючерсов USDT на 100% основана на USDT, включая обеспечение, финансирование и расчеты. Цены привязаны к ценам на криптоактивы с помощью умных стимулов, но на самом деле USDT является единственным активом, который когда-либо переходил из рук в руки между трейдерами. Этот вариант использования создает значительный спрос на USDT.

Что касается DeFi, 2,19% поставок USDT заблокировано в смарт-контрактах в соответствии с Glassnode. Опять же, реальное число, вероятно, выше, поскольку Glassnode не может отслеживать все протоколы DeFi во всех блокчейнах. Мы предположим значение ~ 5%, которое, по-видимому, совместимо с цифрами, показанными основными протоколами Ethereum DeFi: совокупная ликвидность USDT на Aave, Compound и Uniswap составляет $ 1,73 млрд.

Остальная часть пакета

Рынок воспринимает USDT иначе, чем другие стабильные монеты. Это различие иногда делается явным на биржах. Например, FTX считает USD, USDC и BUSD эквивалентными, в то время как USDT рассматривается как отдельный актив.

Имея это в виду, давайте посмотрим на распределение USDC и BUSD, второй и третьей по величине стабильных монет. По данным CryptoQuant, в обменных резервах есть в общей сложности 1,59B USDC и 5,02B BUSD,или 6,7% и 52% предложения соответственно (как и в случае с USDT, реальные цифры, вероятно, несколько выше, чем сообщает CryptoQuant, хотя USDC и BUSD выпускаются на меньшем количестве блокчейнов и их должно быть легче отслеживать).

Помимо того, что доля предложения USDC, удерживаемая централизованными биржами, относительно невелика, я нахожу примечательным, что ликвидность в книгах ордеров USDC / USDT и BUSD / USDT на оффшорных биржах, как правило, тонка на стороне продажи, то есть не так много ликвидности доступно для держателей USDT, которые хотят «обналичить» в более безопасные стабильные монеты.

Давайте посмотрим на статистику DeFi. Glassnode сообщает, что 17,22% поставок USDC заблокировано в смарт-контрактах. Опять же, Glassnode рассматривает только данные из блокчейна Ethereum, но USDC используется и в других цепочках DeFi, включая привязанную версию USDC на Binance Smart Chain с поставкой 1,8 млрд. Ликвидность USDC на Aave, Compound и Uniswap составляет 8,14 млрд, что в 4,7 раза выше, чем у USDT. Учитывая эти цифры, кажется разумным предположить, что по крайней мере 25% USDC находится в учетных записях смарт-контрактов DeFi.

На уровне 0,55% процент BUSD, заблокированных в смарт-контрактах, выглядит намного ниже, но опять же данные из Binance Smart Chain здесь отсутствуют. Есть 768m BUSD, заблокированный в PancakeSwap, и 2,26B доступны для заимствования на cream.finance,показывая, что BUSD активно используется в Binance Smart Chain. 30% поставок BUSD в смарт-контрактах звучит как разумная оценка.

Фиатная ликвидность

Связи между криптовалютными рынками и «унаследованным» фиатным миром всегда были шаткими. Совсем недавно Binance потеряла своего банковского партнера в долларах США. Следовательно, фиатная торговля доступна только на подмножестве бирж.

Изучая книги заказов USDT / USD, BTC / USD и ETH / USD на Bitfinex, Coinbase, Binance US, Kraken, FTX и Gemini, которые составляют 60% доли рынка фиатных бирж, я обнаружил в общей сложности 203 миллиона долларов в заявках в пределах -2%. Обратите внимание, что я не учитывал EUR и KRW, плюс могут быть покупатели, желающие забрать криптовалюты со скидкой в случае краха USDT. Общая ликвидность фиатных торгующих по криптовалюте на фиатных биржах, вероятно, где-то в низких десяти цифрах.

Сколько фиатной ликвидности есть на рынке в целом? Трудно сказать. Возможно, учреждения стоят в очереди за внебиржевыми столами с миллиардами долларов США, готовыми купить падение (хотя недавний отток из фондов цифровых активов говорит об обратном). Воды еще больше омрачены тем фактом, что институциональные инвесторы могут получить доступ к криптографии через инструменты на регулируемых рынках, таких как акции Grayscale Trust,акции MicroStrategy, крипто-ETFи фьючерсы CME. Еженедельный отчет Coinshares Digital Asset Fund Flow дает некоторое представление об этих рынках. Но я думаю, что можно с уверенностью сказать, что «реальная» фиатная ликвидность играет относительно небольшую роль на криптовалютных спотовых рынках, где будет происходить большая часть действий во время распродажи USDT.

Анализ

Существуют некоторые заметные различия между стабильными распределениями монет. Примечательно, что большая доля предложения USDT находится на централизованных биржах. USDT на сегодняшний день является самой ликвидной стабильной монетой в мире CEX и имеет важное значение для кросс-биржевых маркет-мейкеров. Он также служит «фишкой казино», которая обеспечивает выход на рынок вечных фьючерсов. С другой стороны, USDT в значительной степени избегает протоколов DeFi и получает меньшее использование в этой области.

И наоборот, USDC служит дублером USD в DeFi и активом-убежищем, с большой частью предложения, заблокированной в смарт-контрактах и сидящей в кошельках блокчейна (это, безусловно, соответствует моему личному опыту торговли: интуитивно, самый безопасный способ сохранить ценность в криптографии — это держать USDC в реестре). BUSD представляет собой смесь обоих: значительная часть предложения BUSD используется в спотовой торговле и для обеспечения вечных фьючерсов на Binance, но она также получает значительное использование в качестве «доллара DeFi» на Binance Smart Chain.

Как мы видели, если бы держатели USDT на централизованных биржах решили баллотироваться на выходы, ликвидность USD/USDC/BUSD, немедленно доступная им, была бы относительно небольшой. ~ 44 миллиарда USDT, удерживаемых на биржах, будут сопоставлены, возможно, с ~ 10 миллиардами в фиатной валюте и USDC / BUSD (не принимая во внимание тот факт, что поставщики ликвидности будут бежать с рынка во время паники — подробнее об этом позже).

Механика Tether peg

Основная причина, по которой цена USDT может рухнуть, заключается в том, что большинство держателей USDT не могут напрямую «бежать в банк». По словам самого, Tether ведет бизнес только с «профессиональными инвесторами». Розничные трейдеры могут продавать свои USDT только на спотовых рынках CEX и DeFi, либо для других криптоактивов, стабильных монет или фиатных денег. Как показал мартовский «COVID-крах» 2020 года, трейдеры в основном будут покупать стабильные монеты и фиат во времена неопределенности. И мы уже знаем, что для этого не так много ликвидности.

Почему Tether peg хрупкий

Чтобы полностью понять, почему цена USDT может рухнуть под давлением, давайте сначала посмотрим, как обычно поддерживается привязка. Спрос на USDT обусловлен его полезностью в мире CEX. Во времена высокого спроса привязка USDT пробивается вверх, что создает арбитражную возможность, где трейдеры могут купить свежеиспеченный USDT у Tether за 1 доллар США и купить криптовалюту или доллар США со скидкой.

Когда привязка пробивается вниз, это также создает арбитражную возможность, где трейдеры могут купить USDT по более низкой цене, тем самым помогая восстановить привязку(подробный анализ Фрэнсис Коппола).

При нормальных обстоятельствах, даже если цена USDT упала ниже $1 в течение длительного периода, арбитры* должны в конечном итоге купить USDT со скидкой и восстановить привязку. Важно отметить, что это требует доверия к Tether: арбитр должен быть уверен, что USDT в конечном итоге может быть выкуплен по номиналу или, по крайней мере, выше покупной цены. Проблема в том, что это не гарантируется в соответствии с TOS Tether, а Tether точно не известен своим компетентным, финансово ответственным стилем управления. Таким образом, для арбитражеров более рискованно помогать поддерживать привязку во времена сильного давления на продажу.

Обратите внимание, что сильное давление продаж на USDT может возникнуть независимо от того, является ли Tether на самом деле платежеспособным. В краткосрочной перспективе имеет значение только то, во что верит рынок. История показала, что tether-подобные фонды могут расплавиться из-за непредсказуемых триггерных событий. Это может быть любое событие, которое сильно подрывает доверие к Tether — например, репрессии со стороны властей, сенсационное разоблачение текущих правил или случайный внезапный крах цен на USDT.

Крупные арбитражеры, которые больше не уверены в платежеспособности Tether, могут просто отозвать свои заявки и позволить USDT и криптодержателям забрать счет.

* Обновление ноябрь 2021 года: Исследование Protos показывает, что два крупных рыночных рынка были ответственны за 2/3 запросов на выпуск USDT. По сути, рынок полагается на этих маркет-мейкеров для поддержания привязки во время длительного давления на продажу.

3. «Это хорошо для биткоина»

Мы видели, что в системе много реальных фиатных денег и стабильных монет. Так что, в конце концов, даже если USDT рухнет в одночасье, насколько это может быть плохо? Разве USDT не будет просто смыт, и вся эта стоимость перейдет в другие активы, такие как Биткойн? Что ж, давайте подумаем над этим.

Идея о том, что стоимость «перейдет из USDT в другие активы», если Tether внезапно станет бесполезной, основана на фундаментальном непонимании того, как работают рынки, а также важной роли, которую фиатная ликвидность играет в его операциях.

Когда ликвидность испаряется

Представьте себе, что произойдет немедленно, если половина всех долларов США в реальном мире будет объявлена фальшивой. Как напоминают нам биткойнеры, по крайней мере, 1000 раз в день, цена является функцией дефицита. Наивно, если бы доллары США вдруг стали в два раза более дефицитными, они также стали бы в два раза дороже. Другими словами, люди, владеющие долларами, могли купить все в два раза дешевле (чудеса дефляции!).

Теперь давайте представим себе идеализированную игрушечную версию криптовалютного рынка. На этом рынке торгуются только два актива: крипто-токены и токены USD. В этой модели все крипто-токены взаимозаменяемы, поскольку их цены в долларах США сильно коррелируют (это довольно близко к тому, что происходит на реальных рынках). DeFi bros может вместо этого представить себе постоянный продукт AMM со всеми крипто-токенами (BTC, ETH,…) в резерве 1 и всеми токенами, привязанными к доллару США, в резерве 2.

Давайте вставим некоторые цифры из первого раздела этой статьи на наш рынок игрушек. Мы начинаем со сбалансированного рынка. Теперь внезапно 57,8% предложения токенов в долларах США (что равняется доле Tether в общей ликвидности доллара США на крипторынках) оказываются бесполезными. Держатели теперь бесполезных поддельных токенов USD будут сбрасывать эти токены на рынок, в том числе для «реальных» токенов USD, увеличивая премию за эти токены. Поскольку «реальные» токены, привязанные к доллару США, теперь на 57,8% более дефицитны, они должны в конечном итоге торговаться с премией 136% (только на рынке игрушек! Они по-прежнему стоят 1 доллар в реальном мире).

Но это еще не все. В приведенном выше сценарии цены на все криптоактивы будут быстро падать (поскольку фиатные эквиваленты теперь торгуются с премией), заставляя многих ходлеров, поставщиков ликвидности и маркет-мейкеров паниковать и пытаться выйти на безопасную фиатную ликвидность. Доходность USDC и BUSD в пулах DeFi взлетит до невидимых величин, поскольку пользователи пытаются выйти в безопасное место. Централизованные биржи столкнутся с набегом на фиатные депозиты. Мы бы рассматривали ситуацию, когда USD-эквиваленты практически становятся недоступными. Но токены USD необходимы для обеспечения основных функций рынка: маркет-мейкинга, арбитража, погашения кредитов и так далее. Без них рынок замерзает.

Не было бы никакой возможности для продолжения торговли. Ценовые каналы, такие как Coingecko,которые объединяют цены USDT и USD, больше не будут работать надежно.

Конечно, динамика реального рынка чрезвычайно сложна. Но суть в том, что если завтра все USDT будут признаны бесполезными, цены на фиатные активы на все криптоактивы упадут, и рынок испытает шок ликвидности, поскольку большая часть фиатной ликвидности исчезнет. Затем его нужно будет «перезагрузить» в состоянии без tether, вероятно, при гораздо более низких оценках фиата.

Хотя есть вероятность, что крупные игроки будут противодействовать кризису, выкупая большие суммы USDT, чтобы восстановить привязку, или успешно заверяя рынок, что все USDT могут быть выкуплены по номиналу, нет никакого способа быть уверенным, что это произойдет, если вы не доверяете Tether и его филиалам.

4. Как работает выпуск USDT

Мы видели, что важно, чтобы рынок сохранял доверие к Tether. Второй вопрос заключается в том, сколько на самом деле будут стоить резервы Tether в случае серьезного спада криптовалютных рынков.

Обычно подразумевается, что приток доллара США на банковские счета Tether соответствует предложению USDT 1:1. Но если вы посмотрите на разбивку резервовTether, в частности, на большую позицию в «коммерческих бумагах», вполне возможно, что Tether может быть выпущен в виде кредитов, деноминированных USDT, подобно тому, как фиатные деньги создаются коммерческими банками в TradFi.

Теперь я не сомневаюсь, что некоторые инвесторы чеканили и выкупали USDT за доллар США(есть анекдотические доказательства, что у них есть), но,учитывая историю банковских проблем и юридических вопросов Tether, мне трудно поверить, что институциональные инвесторы буквально перевели 62,7 млрд долларов США в Tether. Мне кажется более правдоподобным, что речь идет о какой-то форме рычагов.

Процесс выдачи может работать следующим образом. Представьте себе фэнтезийную компанию под названием «Paolo Co.», которая является дочерней компанией, скажем, «Delta Bank», совладельцем которой являются руководители Tether (точно так же, как у Tether и Bitfinex оказались одни и те же владельцы). Tether покупает коммерческую бумагу у Paolo Co., используя новоиспеченный USDT. Затем Paolo Co. инвестирует заемный USDT в крипторынки. Коммерческая бумага поступает в резервы Tether. Это приведет к тому, что все USDT будут «на 100% обеспечены резервами», плюс это сделает резервную корзину Tether похожей на фонд денежного рынка, который успокоит большинство умов в криптомире.

Обратите внимание, что это всего лишь одна из возможных реализаций — существует множество способов, которыми Tether может использовать кредиты аффилированным лицам или подставным компаниям для создания USDT из воздуха.

В любом случае, мы должны требовать доказательств надлежащей поддержки от Tether и предполагать худшее, когда эти доказательства не предоставлены. Не наоборот!

Обновление от 9 октября 2021 года: расследование Bloomberg Tether показывает, что Tether действительно выдал кредиты USDT своим партнерам. Позже это подтвердил генеральный директор сети Celsius.

Имейте в виду, что, как и TradFi, крипторынки — это игра, в которой цель каждого — максимизировать прибыль. Tether работает в непрозрачном уголке нерегулируемого рынка, где люди склонны верить всему, что он говорит, поэтому у него есть большая свобода действий для нарушения правил. И Тетер неоднократно был пойман на лжи. По словам Генерального прокурора Нью-Йорка:

5. Казино всегда выигрывает

Остается вопрос, почему Tether и биржи потенциально подвергают риску весь рынок?

Моральный риск является хорошо известной причиной финансовых кризисов на рынках TradFi: банки всегда получают прибыль во время бычьих бегов, но выручаются налогоплательщиками, когда рынки рушатся, поэтому у них мало стимулов действовать ответственно. Предположительно, это еще хуже на нерегулируемых рынках из-за отсутствия надзора и подотчетности.

Часть проблемы заключается в том, что риск жирного хвоста в значительной степени переносится на держателей USDT. Ни Tether, ни централизованные биржи не несут ответственности за выкуп USDT по номиналу. Поэтому, если де-привязка USDT действительно произойдет, ходлеры USDT и криптовалют будут первыми стричься, поскольку их активы девальвируются. Побочные эффекты также могут привести к банкротству бирж, но, по крайней мере, они будут в гораздо лучшем положении, чем розничные трейдеры. Было несколько случаев, когда держатели делили убытки, в то время как биржи продолжали операции.

6. Заключение

На мой взгляд, кризис доверия к Tether, скорее всего, приведет к массовому шоку на рынке, за которым последует значительная переоценка всех криптоактивов.

Механизм выдачи кредитов Tether создает скрытое кредитное плечо на базовом уровне крипторынков. Тот факт, что большинство участников рынка не признают риск и иногда изо всех сил стараются защитить Tether вместо того, чтобы привлекать его к надлежащей ответственности, говорит о незрелости рынка и его неспособности к саморегулированию.

Что бы вы ни думали о криптопространстве фундаментально, криптоактивы не могут стать жизнеспособными долгосрочными инвестициями, пока Tether остается системно важным. Избавление от USDT — черного лебедя или нет — приведет к более зрелому и устойчивому рынку в долгосрочной перспективе.

Можно быть долгосрочным бычьим в отношении ценностного предложения децентрализованных финансов и по-прежнему рассматривать рынок как казино. Это не несовместимо.

Я хотел бы поблагодарить Фрэнсис Копполу, Герхарда Ваньеи некоторых других участников, которые хотят остаться анонимными.

7. Источники данных

Данные, используемые в этой статье, были собраны со следующих веб-сайтов в период с 14 по 17 июня 2021 года:

Источник